PPP産業基金項目概念詮釋及操作(zuò)模式

PPP産業基金項目概念詮釋及操作(zuò)模式

一、PPP産業基金

PPP産業基金，是指以産業基金形式直接或間(jiān)接投資PPP項目的一種基金，一般通(tōng)過股權或股債聯動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體(tǐ)基建項目的設計(jì)、建造、運營，政府根據協議授予項目公司一定期限的特許經營權，在基金存續期限屆滿時(shí)通(tōng)過約定回購、份額出讓或資本市場(chǎng)變現實現投資的退出。

（一）PPP産業基金的含義

産業基金，又稱産業投資基金，是指一種對未上(shàng)市企業進行(xíng)股權投資和(hé)對基金投資人(rén)出資進行(xíng)管理(lǐ)服務的利益共享、風險共擔的集合投資制(zhì)度。PPP産業基金，是指以産業基金形式直接或間(jiān)接投資PPP項目的一種基金，一般通(tōng)過股權或股債聯動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體(tǐ)基建項目的設計(jì)、建造、運營，政府根據協議授予項目公司一定期限的特許經營權，在基金存續期限屆滿時(shí)通(tōng)過約定回購、份額出讓或資本市場(chǎng)變現實現投資的退出。

目前，PPP産業基金的名稱多(duō)種多(duō)樣，有(yǒu)的叫産業引導基金，有(yǒu)的叫城市發展（建設）基金、城市基礎設施建設基金（Infrastructure Fund），還(hái)有(yǒu)的叫做(zuò)産業振興基金。名稱不重要，核心還(hái)是以私募股權投資的方式，投資PPP項目。

産業基金、基礎設施建設基金和(hé)PPP産業基金還(hái)是有(yǒu)所區(qū)别。産業基金的範圍更大(dà)更廣，包括了基礎設施建設基金和(hé)PPP産業基金以外的，例如環保産業、文化産業、旅遊産業、交通(tōng)産業等各類基金，退出方式也多(duō)為(wèi)資本市場(chǎng)IPO或并購；而基礎設施建設基金和(hé)PPP産業基金有(yǒu)交叉：基礎設施建設包括了部分以PPP模式投資的基礎設施建設項目，還(hái)包括了非PPP模式（如BT）的投資建設；而PPP産業基金除了投資基礎設施建設項目外，還(hái)可(kě)能會(huì)以TOT、MC、O&M等形式投資公共服務PPP項目。

（二）PPP産業基金的表現形态

PPP産業基金，從金融工具的性質上(shàng)講，屬于私募股權投資基金。這裏需要弄清楚PPP産業基金與幾類基金之間(jiān)的區(qū)别：

  

一是區(qū)别于公募基金。PPP産業基金是一種私募基金，是按照2013年6月全國人(rén)大(dà)頒布的《證券投資基金法》及證監會(huì)、證券投資基金業協會(huì)私募基金管理(lǐ)相關制(zhì)度規定運行(xíng)的私募基金（即隻能以非公開(kāi)方式向合格投資人(rén)募集）；

二是區(qū)别于證券投資基金。PPP産業基金一般投資于未上(shàng)市公司股權，并不投資于二級或一級半市場(chǎng)的上(shàng)市公司股權和(hé)有(yǒu)價證券；

三是區(qū)别于傳統的VC、PE。VC、PE盡管也屬于私募基金，也投資股權，但(dàn)VC是企業股權的早期投資，通(tōng)常投資目标是高(gāo)科技(jì)、互聯網等新興企業，PE則更多(duō)地是以市盈率、市淨率作(zuò)為(wèi)估價标準，以二級市場(chǎng)的溢價退出或被并購作(zuò)為(wèi)目标，以期獲得(de)超額回報，當然這兩種投資風險也更大(dà)；而PPP産業基金一般的退出方式是約定回購，資産證券化不是主要退出方式，其回報也相對較低(dī)和(hé)較為(wèi)穩定。因此，PPP産業基金通(tōng)常被看成是一種類固定收益的投資标的。

（三）PPP産業基金的分類

PPP産業基金的分類有(yǒu)多(duō)種：按照設立目的的不同，可(kě)分為(wèi)政府引導型基金和(hé)項目融資型基金；按照與金融機構成立産業基金的主體(tǐ)不同，可(kě)分為(wèi)地方發展基金和(hé)業務獲取基金；按照投資目标和(hé)方向的不同，可(kě)分為(wèi)行(xíng)業産業基金和(hé)地方産業基金；按照基金投資直接性和(hé)間(jiān)接性區(qū)分，可(kě)分為(wèi)母基金和(hé)子基金；按照投資的項目所處時(shí)間(jiān)點的不同，可(kě)分為(wèi)新項目建設基金和(hé)債務置換基金；按照基金投資實質風險分擔的不同，可(kě)分為(wèi)債權（明(míng)股實債）型基金和(hé)同股同權型基金。

1、政府引導型基金和(hé)項目融資型基金：區(qū)别主要在于政府引導型基金一般由省級政府出資成立引導基金，此吸引金融機構資金，合作(zuò)成立産業基金母基金，再以母基金的形式投資具體(tǐ)項目的子基金，子基金由地方财政做(zuò)劣後級，母基金做(zuò)優先級，項目需要通(tōng)過省政府審核。這種模式在河(hé)南、山(shān)東等地運用的比較廣泛。政府引導型基金一般不直接投資具體(tǐ)項目，其投資在具體(tǐ)項目中間(jiān)接體(tǐ)現為(wèi)項目資本金的一部分；而項目融資型基金通(tōng)常基金規模就是一個(gè)或幾個(gè)項目的全部（或大(dà)部分）建設資金，基金就是為(wèi)某一特定項目建設成立的。

2、地方發展基金和(hé)業務獲取型基金：前者是地方政府與金融機構成立的基金，目的是支持本地PPP項目；後者是實業資本（施工企業或上(shàng)市公司）與金融機構成立的基金，目的是幫助實業資本獲取項目，一般沒有(yǒu)地域限制(zhì)。

3、行(xíng)業産業基金和(hé)地方産業基金：區(qū)别在于基金投資的方向，前者是為(wèi)促進某類行(xíng)業發展，由相關行(xíng)業主管部門(mén)或某行(xíng)業龍頭企業和(hé)金融機構成立，投資方向為(wèi)這個(gè)産業的PPP項目，如交通(tōng)産業基金、醫(yī)療産業基金、地下管廊基金等；後者是為(wèi)促進某地方PPP項目建設與發展，由地方政府與金融機構合作(zuò)成立基金，投資當地PPP項目，如洛陽城市發展基金等。

4、母基金和(hé)子基金：如前所述，母基金成立目的是為(wèi)發揮杠杆效應，撬動更大(dà)的社會(huì)資金，投資于子基金，一般不投資具體(tǐ)項目，即使有(yǒu)些(xiē)地方上(shàng)的母基金投資具體(tǐ)項目，也是投資到子基金的優先級或中間(jiān)級，構成項目資本金的一部分；而子基金一般是在母基金的投資支持下，直接投資具體(tǐ)項目的基金。

5、新項目建設基金和(hé)債務置換基金：前者投資于新項目或正在建設未完工需要資金的項目；後者通(tōng)常以TOT、ROT或回購BOT項目公司股權的形式，參與已經建成的項目，目的是置換地方政府到期債務，或緩解地方财政集中回購到期BOT項目的資金壓力，或盤活現有(yǒu)經營性項目提前回收現金流，有(yǒu)點類似融資租賃。

 

6、債權型（明(míng)股實債）基金和(hé)同股同權型基金：前者對于金融機構的風控方式是依托政府方或社會(huì)資本方的增信，金融機構甚至不用對項目進行(xíng)過多(duō)的風控評判，隻要政府方或社會(huì)資本方增信（一般是強增信）足夠有(yǒu)效即可(kě)；後者是金融機構與實業資本要同股同權，享受同樣的權益，承擔同樣的風險。

（四）PPP産業基金的特點

1、結構化和(hé)杠杆效應。結構化和(hé)杠杆效應是私募基金的最大(dà)特點。結構化是指基金進行(xíng)分級設置，一般可(kě)分為(wèi)優先級和(hé)劣後級（次級）兩級，也可(kě)增加中間(jiān)級。杠杆效應是在結構化的基礎上(shàng)，劣後級與優先級的出資比例，如劣後級出資10%，優先級出資90%，則杠杆倍數(shù)是10倍；如果這隻基金是産業引導基金，投資到具體(tǐ)項目時(shí)隻出資10%，則杠杆效應更加明(míng)顯。結構化和(hé)杠杆效應保證了作(zuò)為(wèi)财務投資人(rén)的金融機構的風險相對可(kě)控，是産業基金的靈魂。

2、優先級金融機構隻做(zuò)财務投資人(rén)。一般情況下，産業基金的優先級投資人(rén)即金融機構是以财務投資人(rén)的身份出現，即金融機構不做(zuò)真正的股東，而是明(míng)股實債。這一特點與參與PPP産業基金的金融機構類型相關。由于有(yǒu)價格優勢的金融機構主要是銀行(xíng)理(lǐ)财和(hé)保險資金，而這兩類機構風控嚴格，PPP項目收益低(dī)，金融機構不能指望在資本市場(chǎng)溢價退出；且受分業經營限制(zhì)，又不能真正投資企業股權（保險可(kě)以投資部分産業股權），因此金融機構沒有(yǒu)動力，也沒有(yǒu)能力成為(wèi)真正的股東。所以一般金融機構隻做(zuò)财務投資人(rén)進行(xíng)債權投資。

3、非标性和(hé)類固定收益的特性。非标資産與固定收益類資産本是相對的産品類型，非标類一般是浮動收益，且風險相對固定收益類較大(dà)；固定收益類一般是固定收益，風險相對較小(xiǎo)。但(dàn)産業基金恰好是這兩種性質的結合：PPP項目本身、社會(huì)資本實力、地方政府财力的不同，使得(de)産業基金很(hěn)難完全标準化，屬于非标資産；但(dàn)由于銀行(xíng)、保險等金融機構嚴格的增信要求，最終産業基金的投資回報相對有(yǒu)保障，收益相對穩定，風險相對可(kě)控，因此又具有(yǒu)固定收益類産品的特征。

二、PPP産業基金的政策依據

PPP産業基金的發展得(de)到了政府的大(dà)力支持。國務院2014年11月頒發了《關于創新重點領域投融資機制(zhì)鼓勵社會(huì)投資的指導意見》（國發〔2014〕60号），意見指出：要“進一步鼓勵社會(huì)投資特别是民間(jiān)投資，盤活存量、用好增量，調結構、補短(duǎn)闆，服務國家(jiā)生(shēng)産力布局，促進重點領域建設，增加公共産品有(yǒu)效供給”；“鼓勵發展支持重點領域建設的投資基金”；“大(dà)力發展股權投資基金和(hé)創業投資基金，鼓勵民間(jiān)資本采取私募等方式發起設立主要投資于公共服務、生(shēng)态環保、基礎設施、區(qū)域開(kāi)發、戰略性新興産業、先進制(zhì)造業等領域的産業投資基金”。

發改委2014年12月下發的《國家(jiā)發展改革委關于開(kāi)展政府和(hé)社會(huì)資本合作(zuò)的指導意見》（發改投資[2014]2724号）中明(míng)确提出：“鼓勵項目公司或合作(zuò)夥伴通(tōng)過成立私募基金、引入戰略投資者、發行(xíng)債券等多(duō)種方式拓寬融資渠道(dào)”。2015年6月28日，财政部部長樓繼偉在向全國人(rén)大(dà)常委會(huì)提出2014年中央決算(suàn)報告和(hé)中央決算(suàn)草案時(shí)表示，研究設立PPP融資支持基金，通(tōng)過墊付前期開(kāi)發資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式，加快PPP項目實施進度，提高(gāo)PPP項目可(kě)融資性。

三、PPP産業基金的作(zuò)用和(hé)意義

從2014年開(kāi)始，PPP産業基金得(de)到了飛速發展，産業基金興起是最近一兩年PPP市場(chǎng)的一大(dà)亮點。但(dàn)各方對于産業基金的認識還(hái)多(duō)為(wèi)“為(wèi)項目提供建設資金”這一單一用途上(shàng)，其實産業基金對PPP的意義和(hé)作(zuò)用十分廣泛，至少(shǎo)有(yǒu)六個(gè)方面重要意義：

一是有(yǒu)利于緩解地方政府财政支出壓力，同時(shí)為(wèi)社會(huì)資本找到投資标的。對金融資本、民間(jiān)資本等社會(huì)資本來(lái)講，産業基金有(yǒu)利于引導社會(huì)資本參與地方經濟和(hé)項目建設，在“資産荒”的時(shí)代給資金找到安全“出口”；對地方政府來(lái)講，産業基金的杠杆效應能夠利用有(yǒu)限的财政資金“支點”，撬動無限的項目建設的“地球”，使财政資金效能發揮最大(dà)化，有(yǒu)利于緩解地方财政壓力，突破地方建設資金不足的瓶頸。

二是有(yǒu)利于提高(gāo)效率，加快地方PPP項目落地。成立産業基金可(kě)以減少(shǎo)單一項目逐個(gè)融資的時(shí)間(jiān)成本和(hé)操作(zuò)風險，提高(gāo)效率，促進PPP項目的盡快落地。

三是有(yǒu)利于降低(dī)PPP項目的融資成本。PPP産業基金與PPP項目融資的關系類似于“批發”和(hé)“零售”的關系。産業基金可(kě)以通(tōng)過政府與金融機構（通(tōng)常是總部或區(qū)域總部）的一攬子融資談判，商定相對優惠的融資成本成立産業基金，比起每個(gè)項目逐一向金融機構融資，能夠有(yǒu)效節約融資成本。

四是有(yǒu)利于為(wèi)PPP項目融資提供增信。為(wèi)項目融資提供增信，可(kě)以采取兩種模式。一是産業基金入股項目公司并補足項目資本金，達到項目資本金比例，使項目公司可(kě)以進行(xíng)債權融資。有(yǒu)國家(jiā)級産業基金或省級政府引導基金入股項目公司，無疑對項目公司債權融資是莫大(dà)的增信；另一種是産業基金可(kě)以起到兜底或擔保的作(zuò)用，對于經營性現金流不足、政府财政實力較弱的項目，産業基金可(kě)以為(wèi)其擔保或提供可(kě)行(xíng)性缺口補助，提高(gāo)項目的“可(kě)融資性”。産業基金的這一作(zuò)用實際現在還(hái)沒有(yǒu)有(yǒu)效發揮，可(kě)以加快推進。

五是可(kě)以為(wèi)工程資本代持股份，解決工程資本不能控股項目公司的困境。衆所周知，由于并表限制(zhì)，施工企業通(tōng)常不能控股PPP項目公司。以資管計(jì)劃或産業基金為(wèi)代表的金融資本，可(kě)以出資控股項目公司，代工程資本持股，基金到期後由工程資本或政府方指定的公司回購股權。産業基金控股項目公司，可(kě)在協議中讓渡經營管理(lǐ)權，隻做(zuò)财務投資人(rén)，不幹涉工程資本對項目公司的經營管理(lǐ)。

六是可(kě)以與工程資本同股同權，為(wèi)工程資本分擔風險。同股同權是最近PPP融資領域出現的新動态，近期部分銀行(xíng)也在嘗試銀行(xíng)理(lǐ)财資金進入産業基金以同股同權的方式參與PPP項目。同股同權對于銀行(xíng)最大(dà)的挑戰，是要面臨項目的實質性風險（現金收益不足、政府财政下降無法補足、項目公司破産清算(suàn)等），與傳統的債權模式相比，風險大(dà)了很(hěn)多(duō)。但(dàn)好在産業基金具有(yǒu)“結構化”和(hé)“杠杆效應”兩大(dà)優勢，為(wèi)控制(zhì)同股同權的風險，可(kě)以在設置結構化（優先級和(hé)劣後級）的同時(shí)，減小(xiǎo)杠杆比例（如劣後級：優先級為(wèi)1:1），最大(dà)程度地增厚銀行(xíng)的安全墊，減少(shǎo)銀行(xíng)的風險暴露。産業基金這方面的作(zuò)用有(yǒu)很(hěn)大(dà)的發揮空(kōng)間(jiān)。

四、PPP産業基金的投資運作(zuò)模式

（一）主要參與主體(tǐ)

PPP産業基金通(tōng)常按照私募股權投資基金的運作(zuò)模式，以有(yǒu)限合夥型基金或契約型基金形式存在。由于産業基金成立後，要根據具體(tǐ)項目的投資節奏到位資金，有(yǒu)限合夥制(zhì)的認繳模式比較方便，因此PPP産業基金目前以有(yǒu)限合夥制(zhì)居多(duō)。

有(yǒu)限合夥制(zhì)基金的參與主體(tǐ)，一般包括普通(tōng)合夥人(rén)（GP）和(hé)有(yǒu)限合夥人(rén)（LP）兩類，普通(tōng)合夥人(rén)通(tōng)常也是管理(lǐ)該基金的私募基金管理(lǐ)公司，往往是優先級有(yǒu)限合夥人(rén)指定的基金管理(lǐ)公司（如銀行(xíng)資管、保險資管公司），有(yǒu)些(xiē)時(shí)候基金管理(lǐ)人(rén)以“雙GP”（即兩個(gè)基金管理(lǐ)人(rén)）的形式出現。有(yǒu)限合夥人(rén)在産業基金裏，按照結構化分級設置，一般分為(wèi)優先級LP和(hé)劣後級LP，有(yǒu)時(shí)也會(huì)有(yǒu)中間(jiān)級LP。優先級LP一般由銀行(xíng)、保險等金融機構的理(lǐ)财計(jì)劃、保險資管計(jì)劃身份認購，劣後級LP一般由政府指定的平台公司、或實業資本出資認購。在責任承擔方面，普通(tōng)合夥人(rén)承擔無限連帶責任，有(yǒu)限合夥人(rén)按出資認繳額承擔有(yǒu)限責任；如投資有(yǒu)損失，劣後級投資人(rén)先以出資額承擔責任，劣後級出資額不足以彌補的，優先級投資人(rén)承擔剩餘的損失責任。

PPP産業基金的參與主體(tǐ)和(hé)參與規則，主要按照《證券投資基金法》、《私募投資基金管理(lǐ)人(rén)登記和(hé)基金備案辦法》等規章制(zhì)度執行(xíng)，在此不贅述。為(wèi)産業基金提供服務的參與主體(tǐ)，主要包括為(wèi)基金出具法律意見書(shū)、進行(xíng)合同起草和(hé)審查的律師(shī)事務所、進行(xíng)驗資、審計(jì)的會(huì)計(jì)師(shī)事務所、為(wèi)投資資金提供托管的商業銀行(xíng)，等等。

（二）投資模式

PPP産業基金的投資模式，一般包括純股權、股債聯動、純債權三種模式：

純股權：即産業基金入股PPP項目公司，但(dàn)不參與項目公司的債權融資。産業基金持有(yǒu)的股權由項目公司其他股東或第三方到期回購。這種模式常見于政府引導基金或母基金，一般是産業基金補足社會(huì)資本、政府出資與項目資本金之間(jiān)的差額，并由産業基金控股項目公司。

股債聯動（也叫投貸聯動）：是指産業基金少(shǎo)部分資金參與項目公司股權，取得(de)一定股東權利，大(dà)部分資金以股東借款的的形式投入項目公司。這種模式常見于項目融資型基金，一般是一個(gè)項目一個(gè)基金或幾個(gè)項目打包一起發一隻基金。

純債權：是指産業基金通(tōng)過信托貸款、委托貸款等債權方式為(wèi)融資方提供資金。其實這種模式不應屬于私募股權投資基金，按照證券投資基金業協會(huì)四種私募基金的歸類，應屬于其他另類投資。

（三）交易結構

以地方政府城市發展基金為(wèi)例：

在上(shàng)述交易結構中，與金融機構成立産業基金的是地方政府；若是“業務獲取型”基金，則可(kě)以為(wèi)工程企業等社會(huì)資本；此外，如果為(wèi)“項目融資型基金”，基金和(hé)社會(huì)資本、政府投資總額即項目總投，可(kě)以沒有(yǒu)金融機構對項目公司進行(xíng)債權融資。

PPP産業基金根據目的和(hé)需求的不同，可(kě)以變幻出多(duō)種形态，但(dàn)大(dà)同小(xiǎo)異。

（四）規模、期限及成本等要素

1、産業基金的規模：根據基金的用途，和(hé)PPP項目的體(tǐ)量，以及政府、社會(huì)資本可(kě)承受的債務水(shuǐ)平，确定産業基金的規模。一般情況下，由于産業基金是認繳制(zhì)，在基金成立初期，對外投資前，尚不需要實際繳納出資款，因此基金規模一般隻是基金對外投資上(shàng)限，并不是實際投資總額。

2、産業基金的期限：基金的期限，通(tōng)常由優先級LP的資金使用期限決定。目前産業基金的主要優先級LP，是銀行(xíng)理(lǐ)财資金和(hé)保險資金。理(lǐ)财資金通(tōng)常為(wèi)中短(duǎn)期，即1年以上(shàng)，5年以下，以3-5年為(wèi)主，因此規模較小(xiǎo)的PPP項目産業基金的存續期就是3-5年；保險資金的期限相對長一點，可(kě)以達到5-10年。PPP産業基金期限通(tōng)常與這兩類資金期限相同，有(yǒu)些(xiē)略長一些(xiē)的基金，是采取滾動續期的手段延長理(lǐ)财或保險資金使用期限。

3、産業基金的成本：基金的成本構成，主要是優先級金融機構的資金成本，以及基金管理(lǐ)公司收取的合理(lǐ)的基金管理(lǐ)費。由于PPP項目投資回報率相對較低(dī)，政府也要求降低(dī)财政支出，因此目前PPP産業基金通(tōng)常與具有(yǒu)低(dī)價資金優勢的銀行(xíng)和(hé)保險合作(zuò)。随着經濟下行(xíng)趨勢和(hé)市場(chǎng)環境的變化，銀行(xíng)、保險的資金成本近些(xiē)年變化較大(dà)，僅兩三年的時(shí)間(jiān)，從過去的13%-15%，降到了目前最低(dī)的5-7%。當然，市場(chǎng)化導緻資金成本未來(lái)還(hái)會(huì)有(yǒu)波動。

（五）投資決策機制(zhì)

按照私募基金相關法律、法規規定，PPP産業基金也要建立投資決策機制(zhì)。通(tōng)常是由基金管理(lǐ)公司（普通(tōng)合夥人(rén)）、有(yǒu)限合夥人(rén)委派代表組成投資決策委員會(huì)。投資決策委員會(huì)一般由5—7名（單數(shù)）委員組成。如組成成員為(wèi)5名，一般分配比例為(wèi)基金管理(lǐ)公司（GP）1名、劣後級有(yǒu)限合夥人(rén)1-2名，優先級有(yǒu)限合夥人(rén)2-3名。投資決策委員會(huì)要根據基金成立時(shí)達成的意見，制(zhì)定投資決策委員會(huì)議事規則（項目投資制(zhì)度規定）。一般情況下，所投項目需經投資決策委員會(huì)三分之二以上(shàng)委員代表書(shū)面同意方可(kě)進行(xíng)投資。此外，作(zuò)為(wèi)優先級有(yǒu)限合夥人(rén)的金融機構，通(tōng)常要求在具體(tǐ)項目的投資決策中具有(yǒu)一票(piào)否決權。

（六）增信要求

PPP産業基金的增信要求，通(tōng)常就是劣後級合夥人(rén)以外的合夥人(rén)（包括優先級和(hé)中間(jiān)級）提出的，對基金投資項目的投資本金和(hé)收益采取的風控和(hé)保障措施。按照PPP項目三種投資回報方式，增信要求一般有(yǒu)：

1、地方人(rén)大(dà)常委會(huì)及财政部門(mén)出具相關的“人(rén)大(dà)決議”和(hé)“承諾函”，将PPP項目還(hái)款來(lái)源列入中長期财政預算(suàn)，并按年支付。通(tōng)常政府付費和(hé)可(kě)行(xíng)性缺口補助類項目，會(huì)有(yǒu)此類增信要求。

2、項目公司收費權（特許經營權）質押，賬戶封閉管理(lǐ)。使用者付費類項目，通(tōng)常會(huì)有(yǒu)此類增信要求。

3、地方平台公司提供擔保，或提供抵押等擔保措施。對于财政實力較弱，或使用者付費測算(suàn)後不足以覆蓋金融機構融資本息的，通(tōng)常金融機構會(huì)要求地方政府的平台公司或其他第三方提供連帶責任擔保，或提供土地抵押、物業抵押等“強增信”擔保措施。

（七）投資回報來(lái)源（還(hái)款來(lái)源）

PPP産業基金的投資回報來(lái)源，一般是通(tōng)過具體(tǐ)投資的項目得(de)到體(tǐ)現。按照PPP項目社會(huì)資本獲取投資回報的三種方式，分為(wèi)使用者付費、可(kě)行(xíng)性缺口補助和(hé)政府付費（也叫政府購買服務）。使用者付費類項目，投資回報主要來(lái)自項目經營收益，作(zuò)為(wèi)優先級投資人(rén)的金融機構主要看重項目本身的情況：項目市場(chǎng)化程度是否很(hěn)高(gāo)，未來(lái)經營情況如何，現金流預測是否準确，等等，因此這類項目更市場(chǎng)化，更接近嚴格意義上(shàng)的PPP；對于可(kě)行(xíng)性缺口補助項目或政府付費項目，投資回報主要來(lái)源于政府為(wèi)購買服務支付的費用，因此金融機構看的更多(duō)的是政府的财政實力、還(hái)款能力和(hé)履約記錄，如果财政實力較弱，金融機構通(tōng)常會(huì)要求增加其他增信措施。

（八）清算(suàn)與退出

産業基金的退出方式，分為(wèi)到期清算(suàn)方式和(hé)非清算(suàn)方式兩大(dà)類。非清算(suàn)方式，主要包括約定回購、IPO上(shàng)市和(hé)上(shàng)市公司并購、資産證券化（ABS）、長期資本收購等。本文重點探討(tǎo)非清算(suàn)方式。

1、約定回購。約定回購是指在基金投資項目前，各投資主體(tǐ)即書(shū)面商定，基金到期後由某一方主體(tǐ)履行(xíng)回購義務，回購基金持有(yǒu)的股權并清償債權（股東借款）。回購主體(tǐ)可(kě)以是政府方投資公司，也可(kě)以是運營該項目的社會(huì)資本，還(hái)可(kě)以是其他第三方。約定回購是目前産業基金參與PPP項目的最主要退出途徑，也是金融機構能夠認可(kě)的方式。其實具有(yǒu)回購能力的主體(tǐ)提前簽署約定回購協議，對金融機構來(lái)說也是一種“強增信”。

2、IPO上(shàng)市和(hé)上(shàng)市公司并購。這種模式是針對有(yǒu)穩定現金流，且項目本身或其所擁有(yǒu)的資源有(yǒu)巨大(dà)想象空(kōng)間(jiān)。例如經濟發達地區(qū)的城市軌道(dào)交通(tōng)項目（既有(yǒu)穩定現金流，又有(yǒu)土地資源）、5A級景區(qū)項目（現金流穩定又有(yǒu)題材），等等。不過PPP項目多(duō)數(shù)不具有(yǒu)這些(xiē)優勢，因此上(shàng)市和(hé)被并購的案例較少(shǎo)。

3、資産證券化（ABS）。資産證券化，是約定回購之外的主要退出渠道(dào)，其實上(shàng)述IPO上(shàng)市和(hé)上(shàng)市公司并購也屬于資産證券化。這裏的ABS，是指将已進入運營期且現金流穩定的未來(lái)現金流資産，由證券公司或商業銀行(xíng)進行(xíng)證券化，在資本市場(chǎng)發行(xíng)，由投資人(rén)進行(xíng)投資，回收現金後用以回購基金持有(yǒu)的股權和(hé)債權，實現基金的退出。ABS同樣需要現金流充足的項目，至少(shǎo)現金流可(kě)以覆蓋證券化融資利息，且ABS一般在運營期中期或以後啓動，因此能否滿足産業基金的退出要求，還(hái)有(yǒu)一定不确定性；也正是因為(wèi)如此，産業基金通(tōng)常會(huì)要求政府或社會(huì)資本方提供證券化前的階段性擔保，或回購承諾，以确保證券化失敗後可(kě)以順利退出。

4、長期資本回購。主要是指具有(yǒu)公益性質或戰略投資性質的長期投資人(rén)，回購産業基金持有(yǒu)的股權。這種回購也屬于上(shàng)述第三方回購，但(dàn)通(tōng)常是在基金退出後期才進行(xíng)商定，在基金投資前一般并無長期資本提前介入。

筆者認為(wèi)，上(shàng)述的債務置換型基金，未來(lái)可(kě)能會(huì)成為(wèi)PPP産業基金的退出途徑之一，即PPP産業基金到期前，如其他退出方式均不可(kě)行(xíng)，地方政府可(kě)以與其他金融機構發起債務置換基金，回購到期産業基金，實質是延長産業基金的存續期限，使其期限與項目運營期限匹配。

PPP産業基金的退出雖然名義有(yǒu)多(duō)種途徑，但(dàn)是實踐中絕大(dà)多(duō)數(shù)基金都會(huì)要求将回購作(zuò)為(wèi)主要的退出手段，基金優先級金融機構甚至更關注回購方的能力而非項目的盈利能力。

五、PPP産業基金的主要風險及其控制(zhì)措施

PPP産業基金的風險，與金融機構的風險分類類似，主要分為(wèi)信用風險、市場(chǎng)風險和(hé)操作(zuò)風險。

1、信用風險：是指融資主體(tǐ)或基金主要依賴的增信主體(tǐ)的信用狀況帶來(lái)的風險。例如政府付費類項目，地方政府的還(hái)款能力和(hé)還(hái)款意願不足，造成了基金無法回收投資本息；PPP項目，社會(huì)資本信用不足或實力不足，造成無法按期完工等風險。

信用風險的控制(zhì)措施，一般是考察核心增信（提供強增信的一方）主體(tǐ)、社會(huì)資本的還(hái)款能力和(hé)還(hái)款意願，還(hái)款能力是其現金流（政府為(wèi)财政收入）或淨資産是否有(yǒu)效覆蓋融資本息及其他到期債務；還(hái)款意願是指增信主體(tǐ)的信用狀況和(hé)履約意願，可(kě)以參考其在金融機構的信用記錄（不限于人(rén)民銀行(xíng)征信系統的記錄）。

2、市場(chǎng)風險：是指由于預測偏差過大(dà)或投資項目面臨的市場(chǎng)環境發生(shēng)變化造成的風險。例如收費低(dī)于預期、經營成本上(shàng)漲過快、産業升級或技(jì)術(shù)革新造成項目優勢下降，等等。對于單純的“使用者付費”項目，政府不提供缺口補助，基金投資則面臨市場(chǎng)風險；此外，同股同權型基金，一般都要面臨市場(chǎng)風險。

市場(chǎng)風險的控制(zhì)措施，主要是要提高(gāo)基金管理(lǐ)人(rén)的專業水(shuǐ)平和(hé)管理(lǐ)能力，要求專業專注，謹慎預測，且對市場(chǎng)非常敏感；此外，在簽訂相關合同時(shí)，提前加入附條件的增信措施，有(yǒu)助于減少(shǎo)市場(chǎng)風險。例如簽訂協議時(shí)，要求如果收費低(dī)于預期達到一定比例，其他投資人(rén)以何種方式補足或分擔。

3、操作(zuò)風險：操作(zuò)風險原本是銀行(xíng)資金收付、櫃面操作(zuò)過程中應控制(zhì)的風險。本文将其泛指為(wèi)PPP基金操作(zuò)過程中的一切可(kě)以預知的風險。包括談判主要內(nèi)容是否納入合同、相關條款內(nèi)容是否表述準确、相關約定和(hé)模式是否合法合規，等等。甚至對于産業基金來(lái)講，要評判政府和(hé)社會(huì)資本之間(jiān)的權利義務是否對等、是否有(yǒu)欺詐或惡意低(dī)價中标的現象，因為(wèi)如果出現了這些(xiē)情況，即使權利受損方投資前沒有(yǒu)發現，投資後遲早會(huì)發現，而且會(huì)采取措施，甚至以違約對抗相對方，對基金來(lái)講也存在風險。

操作(zuò)風險的防範，主要是要提高(gāo)基金管理(lǐ)公司工作(zuò)人(rén)員的專業性、中介機構（律所、咨詢機構等）的專業性和(hé)中立性，等等。

此外，由于期限錯配問題（見下文），PPP産業基金還(hái)面臨到期無法退出的風險。這一風險的防控，一是需要投資前約定好退出通(tōng)道(dào)，且基金管理(lǐ)人(rén)要評判退出通(tōng)道(dào)是否可(kě)靠，是否足夠有(yǒu)效，并審慎考慮如果退出不暢，還(hái)有(yǒu)可(kě)能以何種方式退出，做(zuò)到有(yǒu)備無患。

六、PPP産業基金發展面臨的問題和(hé)解決思路

（一）産業基金期限與PPP項目期限錯配

目前參與PPP産業基金的金融機構，主要是銀行(xíng)理(lǐ)财和(hé)保險資金。銀行(xíng)理(lǐ)财計(jì)劃的期限通(tōng)常在5年以下，保險資金的期限一般是5-10年，最長的一般也隻有(yǒu)15年，且保險資金參與PPP剛剛啓動，效果還(hái)有(yǒu)待觀察。受制(zhì)于理(lǐ)财和(hé)保險資金的期限，PPP産業基金的期限與PPP項目動辄20、30年的運營期出現了錯配。對于經營類項目，還(hái)可(kě)以考慮在中後期發行(xíng)ABS解決前期融資到期問題，但(dàn)對于非經營類項目，如何解決期限錯配，是當前PPP融資的一大(dà)難題。

解決産業基金期限錯配問題，筆者認為(wèi)有(yǒu)三個(gè)途徑：

一是加大(dà)